打通中国债券市场发展的半截通途

打通中国债券市场发展的“半截通途”

如何才能完成十八届三中全会所部署的任务呢？兴业银行首席经济学家鲁政委日前在接受本报记者专访时表示，应该结合中国国情，打破目前制约中国信用债券市场发展的“半截通途”的问题。　　记者高国华从最初的微不足道，到年净融资量超过2万多亿元，我国信用类债券目前在新增社会融资中的占比已接近15%，存量规模近8万亿元，跻身全球前列。这些让企业、金融机构等方面都分享到了金融市场化改革所释放的“红利”。基于已取得的成果，十八届三中全会继续提出要求：“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，“丰富金融市场层次与产品”。　　首先，单纯从融资端“提高直接融资比重”是不够的，还得从投资端考虑培育多元化的投资主体(尤其是非银行投资主体)。自“亚洲金融危机”之后，债券融资对于稳健金融体系的作用就受到了越来越多的关注。本次危机之后金融监管政策的调整，也使得“压贷发债”成为欧美成熟市场的潮流。这一教训与经验在中国最终被浓缩为要“提高直接融资比重”。之所以要提高直接融资比重特别是债券融资占比，从国际上看，亚洲金融危机的教训是在经济体需要大量长期融资的发展阶段，主要由银行融资容易在资产负债表两边产生严重的期限错配问题；本轮危机之后在西方出现的“压贷发债”，则主要是应对银行更严格的资本充足率要求。　　“无论是达到上述哪一目的，其实都需要更多非银行主体成为债券市场的最终投资者。”鲁政委说，无论是在美国，还是在欧洲，国内银行在债券投资中的占比都很小，不超过10%。所以，只要“提高了直接融资比重”，银行就自动从中间脱开了，无论是长期融资给银行资产负债表的挑战，还是避免对银行资本的持续消耗，都自动解决了。但在我国，一直以来，银行都是债券最主要的投资者，占比一直在八成上下。在信用债券投资主体中，在商业银行、保险机构、基金等集合投资人、证券公司、农村存款类金融机构、其他投资机构等六类中，除了基金等集合投资人，2007年至2012年间只有商业银行所占的比例是不断上升的。存款类金融机构(商业银行和农村存款类金融机构)从最初的不足40%到目前已超过50%。这一状态如果不改变，购买企业债券和放贷款，对银行其实差别很小：资本消耗没有差异，资产负债表期限错匹配的问题也没有改变，而由此所造成的利率风险甚至还更大了。因为债券利率在到期之前一直都是固定的，而贷款按照惯例至少还是每年(有的可以半年、季度)可以重定价一次的。在利率市场化快速推进、银行负债成本会剧烈波动、且更不可预期、对冲手段缺乏的情况下，银行持有债券显然比持有贷款的利率风险更大。“因此，未来必须降低银行在信用债券投资中的占比，培育多元化的非银行投资主体。否则，无论如何显著提高直接融资比重，对于完善整个中国金融市场来说，其意义都是有限的。”　　其次，单纯发展债券一级市场是不够的，还必须花大力气提高债券二级市场的流动性。鲁政委举例说，我国的信贷资产证券化，此前的试点发行量已数百亿元，但几乎没有什么交易。本来信贷资产证券化的初衷，是希望银行的信贷资产可以规范地出表，以此缓解维持资本充足率的压力。由于没有流动性，当时发行就很困难，最终为了完成发行，参与试点的银行之间就不得不互相“抬轿子”。表面上看，单个银行的确成功实现了“出表”，但对整个银行体系，却不过是不同银行之间的“换牌游戏”。为什么会这样呢？缺乏流动性是问题的关键。没有流动性，拿到手里就出不去，所以谁都不敢轻易要。　　那么，怎样才能有流动性呢？鲁政委认为，透明的信息揭示，持续、滚动发行，新的货币锚的确立。他说，这里要特别说一下货币锚的确立对提高债券市场流动性的重要性。另外，在这方面一个极其典型的例子，是中国的国债。在经典的金融学教义中，国债是仅次于现金的流动性最好的资产之一。可是，在刚刚经历了10月至11月中国10年期国债的“朝三暮四”之后，你还会这么想吗？在流动性冲击面前，中国的国债也几乎没有流动性。“为什么在国外国债是流动性最好的证券资产，而在中国却不是呢？”鲁政委认为，因为中国的利率体系本质上是一个“无锚的市场”：对于货币市场，央行没有承诺维持某个期限市场利率水平的稳定；对于长期债券的市场，央行没有明确承诺一个预期通胀率。那短期和长期的利率怎么确定呢？十八届三中全会要求加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。希望中央的这一任务部署，已经涵盖了提高债券市场流动性的内容。　　鲁政委表示，我国应尽快推出市政债，以实现地方债风险的平稳释放。目前中国地方债到底规模有多大，谁也说不清楚，按照不同口径数据也不同，但不管怎样，规模应该不小。正如绝大多数研究者都同意的，中国地方债的问题，首先不是一个偿债能力的问题，而是一个流动性风险的问题。而通过发行市政债、合理安排到期期限，可以实现地方债流动性压力的平稳“释放”。　　鲁政委认为，更为重要的是，通过发债，还可能会对建立地方政府适度举债的激励约束机制起到积极作用。按照成熟市场的标准来看，在地方政府全面建立起规范透明的财政预算体制之前，似乎并不适合发行市政债，如果从这一点来看，目前我国地方政府还很难独立发行市政债。发行市政债与建立规范的预算体制之间，两者其实是相互作用的。西方规范的预算体制最早不就是因为国家发债才被迫建立起来的吗？我国虽然目前还没有建立起规范的预算机制，但中国人有自己独特的智慧，那就是，让地方政府公开发债，投资人仅限当地居民、企业和金融机构。当地人对当地政府的状况最了解、对当地政府的约束力也最强。这样就能够实现十八届三中全会所说的“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。反过来，发债之后，投资人会要求地方政府增强透明度，有利于地方政府按照十八届三中全会要求的“建立起全面规范、公开透明的预算制度”，也给建立地方政府债务“风险预警机制”提供了重要观测指标。　　如何打破目前制约债券市场发展的问题，鲁政委表示，首先，单纯从融资端“提高直接融资比重”是不够的，还得从投资端考虑培育多元化的投资主体(尤其是非银行投资主体)。其次，单纯发展债券一级市场是不够的，还必须花大力气提高债券二级市场的流动性。

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