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打通中国债券市场发展的半截通途

发布时间:2021-01-21 16:02:41 阅读: 来源:化妆镜厂家

打通中国债券市场发展的“半截通途”

如何才能完成十八届三中全会所部署的任务呢?兴业银行首席经济学家鲁政委日前在接受本报记者专访时表示,应该结合中国国情,打破目前制约中国信用债券市场发展的“半截通途”的问题。  记者高国华从最初的微不足道,到年净融资量超过2万多亿元,我国信用类债券目前在新增社会融资中的占比已接近15%,存量规模近8万亿元,跻身全球前列。这些让企业、金融机构等方面都分享到了金融市场化改革所释放的“红利”。基于已取得的成果,十八届三中全会继续提出要求:“发展并规范债券市场,提高直接融资比重”,“丰富金融市场层次与产品”。  首先,单纯从融资端“提高直接融资比重”是不够的,还得从投资端考虑培育多元化的投资主体(尤其是非银行投资主体)。自“亚洲金融危机”之后,债券融资对于稳健金融体系的作用就受到了越来越多的关注。本次危机之后金融监管政策的调整,也使得“压贷发债”成为欧美成熟市场的潮流。这一教训与经验在中国最终被浓缩为要“提高直接融资比重”。之所以要提高直接融资比重特别是债券融资占比,从国际上看,亚洲金融危机的教训是在经济体需要大量长期融资的发展阶段,主要由银行融资容易在资产负债表两边产生严重的期限错配问题;本轮危机之后在西方出现的“压贷发债”,则主要是应对银行更严格的资本充足率要求。  “无论是达到上述哪一目的,其实都需要更多非银行主体成为债券市场的最终投资者。”鲁政委说,无论是在美国,还是在欧洲,国内银行在债券投资中的占比都很小,不超过10%。所以,只要“提高了直接融资比重”,银行就自动从中间脱开了,无论是长期融资给银行资产负债表的挑战,还是避免对银行资本的持续消耗,都自动解决了。但在我国,一直以来,银行都是债券最主要的投资者,占比一直在八成上下。在信用债券投资主体中,在商业银行、保险机构、基金等集合投资人、证券公司、农村存款类金融机构、其他投资机构等六类中,除了基金等集合投资人,2007年至2012年间只有商业银行所占的比例是不断上升的。存款类金融机构(商业银行和农村存款类金融机构)从最初的不足40%到目前已超过50%。这一状态如果不改变,购买企业债券和放贷款,对银行其实差别很小:资本消耗没有差异,资产负债表期限错匹配的问题也没有改变,而由此所造成的利率风险甚至还更大了。因为债券利率在到期之前一直都是固定的,而贷款按照惯例至少还是每年(有的可以半年、季度)可以重定价一次的。在利率市场化快速推进、银行负债成本会剧烈波动、且更不可预期、对冲手段缺乏的情况下,银行持有债券显然比持有贷款的利率风险更大。“因此,未来必须降低银行在信用债券投资中的占比,培育多元化的非银行投资主体。否则,无论如何显著提高直接融资比重,对于完善整个中国金融市场来说,其意义都是有限的。”  其次,单纯发展债券一级市场是不够的,还必须花大力气提高债券二级市场的流动性。鲁政委举例说,我国的信贷资产证券化,此前的试点发行量已数百亿元,但几乎没有什么交易。本来信贷资产证券化的初衷,是希望银行的信贷资产可以规范地出表,以此缓解维持资本充足率的压力。由于没有流动性,当时发行就很困难,最终为了完成发行,参与试点的银行之间就不得不互相“抬轿子”。表面上看,单个银行的确成功实现了“出表”,但对整个银行体系,却不过是不同银行之间的“换牌游戏”。为什么会这样呢?缺乏流动性是问题的关键。没有流动性,拿到手里就出不去,所以谁都不敢轻易要。  那么,怎样才能有流动性呢?鲁政委认为,透明的信息揭示,持续、滚动发行,新的货币锚的确立。他说,这里要特别说一下货币锚的确立对提高债券市场流动性的重要性。另外,在这方面一个极其典型的例子,是中国的国债。在经典的金融学教义中,国债是仅次于现金的流动性最好的资产之一。可是,在刚刚经历了10月至11月中国10年期国债的“朝三暮四”之后,你还会这么想吗?在流动性冲击面前,中国的国债也几乎没有流动性。“为什么在国外国债是流动性最好的证券资产,而在中国却不是呢?”鲁政委认为,因为中国的利率体系本质上是一个“无锚的市场”:对于货币市场,央行没有承诺维持某个期限市场利率水平的稳定;对于长期债券的市场,央行没有明确承诺一个预期通胀率。那短期和长期的利率怎么确定呢?十八届三中全会要求加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。希望中央的这一任务部署,已经涵盖了提高债券市场流动性的内容。  鲁政委表示,我国应尽快推出市政债,以实现地方债风险的平稳释放。目前中国地方债到底规模有多大,谁也说不清楚,按照不同口径数据也不同,但不管怎样,规模应该不小。正如绝大多数研究者都同意的,中国地方债的问题,首先不是一个偿债能力的问题,而是一个流动性风险的问题。而通过发行市政债、合理安排到期期限,可以实现地方债流动性压力的平稳“释放”。  鲁政委认为,更为重要的是,通过发债,还可能会对建立地方政府适度举债的激励约束机制起到积极作用。按照成熟市场的标准来看,在地方政府全面建立起规范透明的财政预算体制之前,似乎并不适合发行市政债,如果从这一点来看,目前我国地方政府还很难独立发行市政债。发行市政债与建立规范的预算体制之间,两者其实是相互作用的。西方规范的预算体制最早不就是因为国家发债才被迫建立起来的吗?我国虽然目前还没有建立起规范的预算机制,但中国人有自己独特的智慧,那就是,让地方政府公开发债,投资人仅限当地居民、企业和金融机构。当地人对当地政府的状况最了解、对当地政府的约束力也最强。这样就能够实现十八届三中全会所说的“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。反过来,发债之后,投资人会要求地方政府增强透明度,有利于地方政府按照十八届三中全会要求的“建立起全面规范、公开透明的预算制度”,也给建立地方政府债务“风险预警机制”提供了重要观测指标。  如何打破目前制约债券市场发展的问题,鲁政委表示,首先,单纯从融资端“提高直接融资比重”是不够的,还得从投资端考虑培育多元化的投资主体(尤其是非银行投资主体)。其次,单纯发展债券一级市场是不够的,还必须花大力气提高债券二级市场的流动性。

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